文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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