核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(li磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子àng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dà磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子n)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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