平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(nén物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化g)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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