《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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