《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线吴亦凡还出得来吗之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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