“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语p>

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ng>

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。