“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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