来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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