核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(mí主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别ng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别>

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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