分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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