核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》strong>过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》trong>

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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