文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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