《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。教师一年的工作日有多少天，一年有多少周p>

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化(huà教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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