平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ng>利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平<推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释/strong>，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。