来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(王菲是什么星座，王菲是什么星座的人dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币王菲是什么星座，王菲是什么星座的人(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 王菲是什么星座，王菲是什么星座的人