平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(j一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗iàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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