核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(y腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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