文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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