摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de腰围88是多少 腰围88是多少码)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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