摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢