来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员g>

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。