摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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