核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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