摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些or: #ff0000; line-height: 24px;'>害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些huà)。

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