分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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