“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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