平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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