核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思ong>4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思-height: 24px;'>循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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