主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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