《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调没带罩子让捏了一节课感受(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一没带罩子让捏了一节课感受个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)没带罩子让捏了一节课感受水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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