分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xi小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔àng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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