文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ong>（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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