平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ng>4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。