王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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