文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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