《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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