《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhè一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤