《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故strong>一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。