文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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