核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(g科长相当于什么级别？é)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.科长相当于什么级别？ong>市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹科长相当于什么级别？机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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