《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱不朽的意思ng>，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī不朽的意思lor: #ff0000; line-height: 24px;'>不朽的意思)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。