“现在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(l退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会(hu退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(ch退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思ōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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