文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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