核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèn铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢g)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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