文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP黄山山体主要由什么岩石构成的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房黄山山体主要由什么岩石构成地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高黄山山体主要由什么岩石构成(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 黄山山体主要由什么岩石构成