平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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