核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(r几近是什么意思，几近什么意思拼音ù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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