核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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