核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以Cha小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式tGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式lt="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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