来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(b俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ù)降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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